Bowie Bonds เปลี่ยนกึ๋นเป็นทุน

เรียน ฯพณฯ นายกรัฐมนตรี, รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง, ผู้ว่าการธนาคารแห่งประเทศไทย, เลขาธิการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์, ผู้จัดการตลาดหลักทรัพย์ฯ, นายธนาคาร, และผู้มีปัญญาแต่ไร้ทุนทั้งมวล

เรื่อง ข้อเสนอ “การแปลงสิทธิเป็นทุนโดยผ่านตราสารการเงิน”

เมื่อปี 1972 เดวิด โบวี่ (David Bowie) นักร้องร้อคแอนด์โรลสัญชาติอังกฤษนามอุโฆษ ออกอัลบั้มเพลงชื่อThe Rise and Fall of Ziggy Stardust and the Spiders from Mars ทำให้นักวิจารณ์ระดับนำของวงการเพลงหลายคนยกย่องว่าเป็นจุดเปลี่ยนของวงการเพลงร้อคที่สำคัญจุดหนึ่ง เพราะนอกจากเพลงของโบวี่จะแปลกและมีลักษณะ Unique ไม่เหมือนใครแล้ว เขายังได้เชื่อมโยงเอาเพลงและดนตรีในชุดดังว่าเข้ากับบุคลิกที่แสดงออกต่อสาธารณชนของตัวเขาเองในช่างเวลานั้นอีกด้วย

ตอนที่เขาออกทัวร์คอนเสริตเพื่อโปรโมทเพลงชุดนั้น เขาก็ใช้ชื่อว่า Ziggy Stardust แถมยังแต่งตัวเป็น “Androgynous Alien” ซึ่งเป็นตัวเอกที่โลดเล่นในเนื้อเพลงของชุดดังกล่าวอีกด้วย (เทคนิคการเปลี่ยนบุคลิกแบบนี้ ตอนหลังมีคนเลียนแบบไปใช้มาก ที่เราคุ้นเคยในยุคใกล้ๆ นี้ ก็มีอย่าง Madonna เป็นต้น)

กระทั่งปัจจุบัน เพลงของโบวี่ก็ยังขายได้ ผลงานเก่าๆ ของเขายังคงสร้างรายได้ให้กับตัวเขาและครอบครัวอย่างเป็นกอบเป็นกำและอย่างสม่ำเสมอ

จนเมื่อปี 1997 เขาได้สร้างความตื่นตะลึงที่ถือเป็น “นวัตกรรมทางการเงิน” (Financial Innovation) หรือ “จุดเปลี่ยนทางการเงิน” (Breakthrough Point) ให้กับ Wall Street และแวดวงการเงินโลกแบบที่ไม่เคยเป็นมาก่อน นั่นคือการระดมทุนด้วยการนำเอาสิทธิในเพลงเก่าๆ ของเขามาเป็นหลักประกัน หรือพูดภาษาชาวบ้านก็คือ เขาได้ “แปลงสิทธิเป็นทุน” ด้วยการออก “หุ้นกู้” (Bonds) อายุ 15 ปี มูลค่า 55 ล้านเหรียญฯ (ประมาณ 2,500 ล้านบาท ณ ขณะนั้น) โดย “หุ้นกู้” Lot นั้น เขาได้สัญญาว่าจะนำเอารายได้จากค่าสิทธิทั้งมวล (Royalties) ที่กำลังจะเกิดขึ้นในอนาคต (ตลอดช่วงอายุของหุ้นกู้) อันเนื่องมาแต่อัลบั้มเพลงของเขาทั้ง 25 ชุด นับแต่ชุดแรกจนถึงชุดที่ 25 มาเป็นหลักประกันต่อผู้ซื้อ หรือผู้ลงทุนในหุ้นกู้ดังกล่าว

แม้ว่าผู้เชี่ยวชาญทางการเงินจัดให้หุ้นกู้ของโบวี่เป็น “Asset-backed Bond” ชนิดหนึ่ง และ Securitization หรือกระบวนการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์จะเกิดขึ้นมานานก่อนหน้านั้นแล้ว ทว่าก็ยังไม่เคยมีใครเคยใช้หรือนำเอา “สินทรัพย์ทางปัญญา” (Intellectual Property) มาเป็นหลักประกันหรือค้ำประกันมาก่อน โดยมากมักใช้ลูกหนี้ภาคอสังหาริมทรัพย์ (นิยมทำกันมากในอเมริกาในยุค Subprime) หรือไม่ก็ลูกหนี้การค้า อย่างเช่นลูกหนี้บัตรเครดิต หรือลูกหนี้เช่าซื้อ มาจดจำนองเป็นหลักประกัน

อันนี้นับว่า การกระทำของเดวิด โบวี่ ในครานั้นเป็น “นวัตกรรมทางการเงิน” ที่สำคัญของระบบทุนนิยมสมัยใหม่ จนศัพท์คำว่า “Bowie Bond” ได้กลายเป็น Generic Name สำหรับการแปลงทรัพย์สินทางปัญญาชนิดอื่นเป็นทุน โดยผ่านการออกหลักทรัพย์หรือตราสารการเงิน (หุ้นกู้ หรือ หุ้นกู้แปลงสภาพ) ขายในตลาดทุน

ไม่ว่าทรัพย์สินทางปัญญาชนิดอื่นที่ว่านั้นจะเป็นรายได้อันเนื่องมาแต่ “ลิขสิทธ์จากการแต่งหนังสือ” “ลิขสิทธ์จากการเขียนบทภาพยนตร์” “ลิขสิทธิ์จากห้องสมุดภาพยนตร์” (Film and television libraries) “ความลับทางการค้า” “สูตร” (Formulae) “เครื่องหมายการค้า” หรือการให้เช่า License ชนิดต่างๆ เช่น “Software license” “Franchise fee royalty” “Video game license” “Biotechnology license” และ “Pharmaceutical License” เป็นต้น

Securitization เครื่องมือแปลงสิทธิเป็นทุนขั้นสูง

โดยทั่วไปแล้วการแปลงสิทธิเป็นทุนโดยผ่านตลาดทุนแบบนี้ ผู้เป็นเจ้าของสิทธิ (Originator) จะต้องมีการจัดตั้ง “บริษัทเฉพาะ” ที่เรียกว่า SPV หรือ Special Purpose Vehicle ขึ้นมา แล้วโอนสินทรัพย์ที่จะใช้เป็หลักประกัน หรือสิทธินั้นๆ มาเป็นของ SPV ดังกล่าว แล้วจึงค่อยให้ SPV ออกหลักทรัพย์ขายให้กับนักลงทุนอีกทอดหนึ่ง

เมื่อได้เงินก้อนจากการขายหลักทรัพย์แล้ว SPV ก็จะนำไปชำระค่าโอนสิทธิให้กับเจ้าของสิทธิ เจ้าของสิทธิก็จะนำเงินจำนวนนั้นไปใช้ลงทุนทำกิจการ และเมื่อเจ้าของสิทธินำเงินมาไถ่ถอนตามจำนวนเมื่อครบอายุหุ้นกู้แล้ว สิทธิดังกล่าวก็จะถูกโอนกลับไปให้กับเจ้าของสิทธิตามเดิม

ถ้าจะยกตัวอย่างให้เป็นแบบชาวบ้านๆ อย่างไทยๆ แล้ว ผมขอยกตัวอย่างว่า นาย ก. ซึ่งเป็นทายาทของนักแต่งเพลงชื่อดังและสมมุติว่าเป็นเจ้าของลิขสิทธิ์เพลงของ “สุนทราภรณ์” ทั้งหมด หรือ นาย ข. ซึ่งเป็นเจ้าของ “สูตรเหล้าสาโทรสเยี่ยม” จำนวน 20 ชนิด สมมุติว่าสาโททั้ง 20 ชนิด และเพลงของสุนทราภรณ์นั้นสามารถทำยอดรายได้ให้กับผู้เป็นเจ้าของอย่างสม่ำเสมอ และสมมุติอีกว่าทั้งนาย ก. และนาย ข. ต้องการเงินลงทุนจำนวน 100 ล้านบาทและ 200 ล้านบาทตามลำดับ เพื่อจะนำไป “ต่อยอด” ธุรกิจของตนๆ เช่น นาย ก. อาจจะอยากนำเพลงสุนทราภรณ์มา Remix เพื่อนำไปขายให้กับคนรุ่นใหม่ในตลาดต่างประเทศ และเช่นเดียวกัน นาย ข. ก็ต้องการขยายโรงงานและยกระดับ Brand ตัวเองให้กลายเป็นสินค้าส่งออกไปยังประเทศตะวันตก

ภายใต้การสนับสนุนของรัฐบาลและคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (กลต.) ทั้งนาย ก. และนาย ข. ก็สามารถออกหุ้นกู้ประเภทที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน (โดยเอารายได้จากลิขสิทธิเพลงและสูตรสาโทที่จะเกิดขึ้นในอนาคตตลอดอายุหุ้นกู้นั้น สมมุติว่าเป็น 5 ปี) ขายให้กับนักลงทุนทั้งในและต่างประเทศได้ ซึ่งพอได้เงินจากการขายหุ้นกู้ดังกล่าวมาเป็นก้อน ก็สามารถนำไปลงทุนขยายกิจการได้ตามที่วางแผนไว้ ดังรายละเอียดตามแผนภูมิ ที่ 1

ทางด้านนักลงทุนหรือผู้ซื้อหุ้นกู้ทั้งสองชุดนั้นไป ก็จะได้รับดอกเบี้ยตลอดระยะเวลา 5 ปี ตามอัตราดอกเบี้ยที่ระบุไว้หน้าตั๋วของหุ้นกู้แต่ละชุด ทั้งนี้การกำหนดอัตราดอกเบี้ยย่อมแล้วแต่ภาวะดอกเบี้ยในตลาดเงิน ณ ขณะนั้น ประกอบกับการจัดอันดับความเสี่ยงของสถาบันจัดอันดับความเสี่ยง (Rating Agency) ต่างๆ หรือ Credit Enhancement Scheme ประเภทอื่น

โดยจำนวนเงินที่จะต้องนำมาจ่ายให้กับผู้ถือหุ้นกู้ดังกล่าวนั้น SPV จะต้องนำมาจากกระแสเงินสดที่เก็บเอาจากดอกผลอันเนื่องมาแต่ลิขสิทธ์เพลงสุนทราภรณ์ (ในกรณีของ นาย ก.) และการขายสาโททั้ง 20 ชนิด (ในกรณีของนาย ข.) ตลอดช่วงระยะเวลาอายุของหุ้นกู้ดังกล่าว (ในกรณีนี้สมมติว่าเป็น 5 ปี) อีกทั้งในระหว่าง 5 ปีนั้น ผู้ถือหุ้นกู้ยังสามารถนำหุ้นกู้เหล่านั้นไปขายต่อในตลาดรองได้ตลอดเวลาอีกด้วย จนเมื่อครบกำหนด ทั้งนาย ก. และ นาย ข. ก็ต้องนำเงินเท่ากับจำนวนเงินต้น 100 ล้านบาท และ 200 ล้านบาท ตามลำดับ มาไถ่ถอนหุ้นกู้คืนผ่าน SPV ของตนๆ จนครบตามจำนวน แล้ว SPV ทั้งคู่จึงจะโอนความเป็นเจ้าของสิทธิ (หรือลิขสิทธิ์) คืนให้กับ นาย ก. และ นาย ข. ตามเดิม ดังรายละเอียดตามแผนภูมิที่ 2

การแปลงสิทธิเป็นทุนตามกระบวนการดังว่านี้มีข้อดีหลายประการ อันแรกคือเปิดโอกาสให้ผู้ครองครองสิทธิ หรือสินทรัพย์ทางปัญญา (Intellectual Property) ทั้งหลาย สามารถสร้างสภาพคล่องให้กับปัญญาของตัวเองได้ โดยที่เงินที่ระดมได้จากกระบวนการนี้ไม่จำเป็นต้องเสียภาษีแต่อย่างใด นอกจากนั้นยังทำให้ผู้ครอบครองทรัพย์สินทางปัญญา มีทางเลือกในการจัดการกับทรัพย์สินของตัวเองได้อย่างเหมาะสม (Asset Diversification) โดยที่สุดท้ายแล้วเจ้าของทรัพย์สินทางปัญญายังสามารถคงความเป็นเจ้าของทรัพย์สินได้ตลอดไป เสมือนหนึ่งเอาสินทรัพย์ไปจดจำนองไว้ชั่วคราวเท่านั้นเอง

ประโยชน์ประการสุดท้ายนี้แหละที่ระบบทุนนิยมสมัยใหม่ได้เปิดโอกาสในชีวิตให้ผู้มีปัญญาสามารถระดมทุนมาใช้ก่อนได้โดยไม่จำเป็นต้องขายทรัพย์สินทางปัญญานั้นทิ้งไป

อย่างไรก็ตาม ในเชิงปฎิบัติแล้วเจ้าของทรัพย์สินทางปัญญาที่ตัดสินใจแปลงสิทธิเป็นทุนโดยผ่านตราสารการเงิน จะไม่สามารถระดมเงินได้เต็มตามมูลค่าหรือราคาประเมินอย่างเต็มศักยภาพของทรัพย์สินก้อนดังกล่าว เพราะนักลงทุนส่วนใหญ่มักต้องการให้ใช้ทรัพย์สินค้ำประกันเกินจำนวนวงเงินไว้ก่อน ทั้งนี้เพื่อป้องกันความเสี่ยงอันอาจเกิดขึ้นจากการที่กระแสรายได้ในอนาคตอันเนื่องมาแต่ “สิทธิ” ดังว่านั้นไม่เป็นไปตามเป้า อย่างในกรณีของ Bowie Bond นั้น ผู้เชี่ยวชาญคาดการณ์กันว่า Coverage Ratio หรืออัตราของราคาประเมินต่อมูลค่าเงินต้นของหุ้นกู้ อยู่ที่ 160% นั่นหมายความว่ารายได้อันเนื่องมาแต่ลิขสิทธิเพลงของเขาในรอบ 15 ปี ข้างหน้า นับแต่วันออกหุ้นกู้ จะมีมูลค่ารวมทั้งสิ้นถึง 88 ล้านเหรียญฯ (เงินต้น 55 ล้านเหรียญฯ คูณด้วย 160% หรือพูดอีกแบบหนึ่งคือ David Bowie จะต้องมีรายได้จากลิขสิทธิ์เพลงทั้ง 25 ชุดของเขาปีละประมาณ 5.872 ล้านเหรียญฯ (88 ล้าน หารด้วย15 ปี) เป็นอย่างต่ำ เขาจึงจะมีเงินมาชำระคืนเจ้าหนี้ (ไถ่ถอนหุ้นกู้) ได้ในอีก 15 ปีข้างหน้า

ดูเผินๆ แล้ว David Bowie ต้องเสียโอกาสไปถึง 33 ล้านเหรียญฯ เพราะต้องใช้ทรัพย์สินตั้ง 88 ล้านเหรียญฯ มาค้ำประกันวงเงินกู้เพียง 55 ล้านเหรียญฯ เท่านั้น แต่ถ้าพิจารณา Time Value of Money (หรือมูลค่าของเงินที่ลดทอนไปตามเวลา) ประกอบในการคำนวณแบบสมเหตุสมผลแล้ว มันก็น่าจะคุ้มค่ากว่า เพราะแทนที่จะทะยอยรับเงินปีละ 5.872 ล้านเหรียญฯ ทุกปีเป็นเวลา 15 ปี แต่เขากลับสามารถรับเงินก้อนไปได้เลยทีเดียวในปีแรก เป็นจำนวน 55 ล้านเหรียญฯ โดยไม่ต้องเสียภาษี แถมยังคงความเป็นเจ้าของลิขสิทธิ์เพลงของตนได้หลังจากที่ชำระหนี้สมบูรณ์แล้วอีกต่างหาก

นอกจากนั้น หากเกิดการผิดนัดชำระขึ้นในช่วงอายุ 15 ปีของหุ้นกู้แล้ว ตามสัญญาที่ตกลงไว้แต่แรก (ภาษาทางการเงินเรียกว่า Indenture) ผู้ลงทุนหรือผู้ถือหุ้นกู้ ก็จะไม่สามารถไล่เบี้ยเอากับทรัพย์สินส่วนตัวก้อนอื่นของโบวี่ได้ จะไล่เบี้ยได้ก็เพียงจากกองทรัพย์สินที่โบวี่ได้โอนมาเป็นหลักประกันภายใต้การครอบครองของ SPV และการดูแลของ Trustee ซึ่งในกรณีนี้คือลิขสิทธิ์และผลประโยชน์อันเกิดเนื่องจากเพลงทั้ง 25 ชุด ของเขาเท่านั้น (เพราะ Securitization Loan ส่วนใหญ่มักเป็น Non-recourse Loan)

กระนั้นก็ตาม กรณีศึกษาของ Bowie Bond ที่กล่าวมานี้ ใช่ว่าจะสามารถนำมาประยุกต์ใช้กับลิขสิทธิ์ ของศิลปินไทยได้ทุกคน เพราะศินปินไทยส่วนใหญ่มักดำรงชีวิตด้วยความลำบากยากแค้น ทำให้ต้องขายงานเพลงของตัวออกไปตลอดเวลาเพื่อยังชีพ หรือไม่ก็รู้เท่าไม่ถึงการณ์ ทำให้ลิขสิทธิ์เพลงที่เขาแต่งหรือร้องส่วนใหญ่ ตกอยู่กับเจ้าของบริษัทที่เขาสังกัด หรือไม่ก็ตกอยู่กับบริษัทแผ่นเสียงหรือบริษัทจัดจำหน่ายเพลง หาได้ตกอยู่กับตัวหรือลูกหลานไม่

อย่าว่าแต่ศิลปินรุ่นเก่าซึ่งโด่งดังมาก่อนที่สังคมไทยจะรู้จักและให้คุณค่ากับคำว่า “ทรัพย์สินทางปัญญา” เลย แม้แต่ศิลปินยุคใหม่ในค่ายเพลงสมัยใหม่ที่ล้วนจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฯ แล้วก็ตาม ส่วนใหญ่ก็มิได้ตระหนักถึงความสำคัญของ “สิทธิ” ในฐานะที่เป็น “ทรัพย์สิน” ดังที่กล่าวมาแล้วกันเลย จึงค่อนข้างยากที่จะสามารถมองการณ์ไกลจนทะลุไปถึงกระบวนการแปลงสิทธิเป็นทุนโดยผ่านตราสารการเงินแบบที่ David Bowie ทำมาแล้ว

แม้ในต่างประเทศเอง กรณีของ David Bowie ก็ยังถือเป็นกรณีพิเศษ เพราะเขามีคุณสมบัติเหมาะสมกับความต้องการของนักลงทุนในระบบทุนนิยมสมัยนี้ มากกว่าศิลปินชื่อดังอีกหลายคนหรือหลายคณะ คุณสมบัติข้อสำคัญอันดับแรกคือเขาเป็นศิลปินที่แต่งเพลงเองและร้องเพลงเอง ดังนั้นเขาจึงเป็นเจ้าของหรือผู้ครอบครองลิขสิทธิ์เพลงส่วนใหญ่ของตัวเอง จะมีบางส่วนเท่านั้นที่ลิขสิทธิ์ถูกแบ่งไปเป็นสิทธิของผู้จัดการส่วนตัวคนเก่าของเขา (แต่หลังจากที่เขาได้รับเงินก้อนจากการระดมทุนครั้งนั้น เขาก็ขอทำ Buy-Back Deal โดยขอซื้อลิขสิทธิ์ส่วนนั้นคืนมาเป็นของเขาแต่เพียงผู้เดียวอย่างเบ็ดเสร็จ) การครอบครองลิขสิทธิ์ส่วนใหญ่ของตนอย่างเบ็ดเสร็จนี้เองทำให้เขาได้รับรายได้อันเนื่องมาแต่เพลงของเขาเต็มเม็ดเต็มหน่วย เหมาะกับการนำเอากระแสเงินสดในอนาคตดังกล่าวมาเป็นหลักประกันในกระบวนการ Securitization เพราะเป็นกอบเป็นกำและไม่ยุ่งยากที่ต้องนำไปแบ่งให้เจ้าของร่วมคนอื่น

คุณสมบัติสำคัญข้อต่อมาก็คือเขาเป็นศิลปินที่มีผลงานเพลงจำนวนมาก และยังคงรักษาชื่อเสียงให้โด่งดังได้อย่างต่อเนื่องยาวนาน ทำให้เพลงของเขายังขายได้อย่างสม่ำเสมอ แม้เวลาและเทคโนโลยีจะเปลี่ยนไป ไม่ว่าจะในรูปของแผ่นเสียง เทปคาสเซท ซีดี และดาวน์โหลด และการถูกนำไปเปิดตามสถานีวิทยุ หรือถูกนำไปเป็นเพลงประกอบภาพยนตร์ ภาพยนตร์โฆษณา รายการโทรทัศน์ ฯลฯ ซึ่งล้วนนำรายได้กลับมาให้เขาทั้งสิ้น

ว่ากันว่าแต่ละปีเขาสามารถทำยอดขายได้กว่า 1 ล้านเพลง คุณสมบัติข้อนี้ทำให้กระแสเงินสดที่จะเกิดจากรายได้ในอนาคตของเขามีความต่อเนื่องสม่ำเสมอ ลดความเสี่ยงอันอาจเกิดจากการขึ้นลงอย่างหวือหวาของยอดขาย เหมาะกับการนำมา Structure เพื่อให้สอดคล้องกับกระแสเงินสดจ่าย ที่จะต้องจ่ายให้กับผู้ถือตราสารในรูปของดอกเบี้ย หรือผลตอบแทนอื่น ตลอดช่วงอายุของตราสารที่เป็นพาหะของการ Securitization (ในกรณีนี้คือการออกหุ้นกู้ขาย) ดังกล่าว

ยิ่งไปกว่านั้น ที่ปรึกษาทางการเงินของ David Bowie ในการทำดีลนี้คือ The Pullman Group ยังแนะนำให้ Bowie ทำสัญญาระยะยาว 15 ปี กับบริษัท EMI Recording เพื่อรับประกันว่า EMI จะดูแลการจัดจำหน่ายเพลงของโบวี่ไปทั่วโลกอย่างทั่วถึงในระยะเวลาที่หุ้นกู้ยังไม่ได้รับการไถ่ถอน

อันนี้ถือเป็น Credit Enhancement Scheme สำคัญที่ทำให้หุ้นกู้ 55 ล้านเหรียญฯ ของโบวี่ล็อตนี้ได้รับการจัดอันดับเครดิตในระดับสูงสุดคือ AAA จาก Moody's Investor Services นั่นจึงทำให้หุ้นกู้ของเขาขายหมดทันทีที่นำออกขาย (หมายเหตุ: ต่อมาในเดือนมีนาคม 2004 หุ้นกู้ล็อตนั้นถูกลดอันดับลงเหลือ Baa3 เพราะ Moody's เห็นว่ารายได้ในช่วงก่อนหน้านั้นไม่เป็นไปตามคาดเนื่องเพราะยอดขายเพลงตกต่ำลงมาก ซึ่งผมคิดว่าน่าจะเป็นผลกระทบจากการดาวน์โหลดฟรีและ File Sharing เถื่อน ที่ยังไม่สามารถเก็บค่าลิขสิทธิ์ได้ในช่วงนั้น คือวงการเพลงโลกในตอนนั้นยังไม่รู้จักกับ iPod และ iTune Store—(หมายเหตุนี้ผมเพิ่มเติมเข้าไปเมื่อวันที่ 20 มีนาคม 2556 ทั้งนี้เพื่อ update ข้อเขียนชิ้นเดิมที่ผมเขียนไว้และตีพิมพ์ไปครั้งแรกเมื่อฉบับมกราคม 2546 ให้ทันกับสถานการณ์ปัจจุบัน และมีความสมบูรณ์ยิ่งขึ้น)

แม้ว่าการขายหุ้นกู้ของโบวี่ดีลนี้จะเป็น Private Placement หรือการขายให้กับนักลงทุนสถาบันเพียงรายเดียวคือ Prudential บริษัทประกันยักษ์ใหญ่ ทำให้เราไม่สามารถทราบรายละเอียดของดีลแบบเจาะลึกสุดๆ ได้ เพราะการทำ Private Placement ไม่จำเป็นต้องเปิดเผยข้อมูลสู่สาธารณชนด้วยการจัดพิมพ์หนังสือชี้ชวนการซื้อหลักทรัพย์ (Prospectus) แต่ผมเชื่อว่าอีกไม่นาน ด้วยแรงขับของระบบทุนนิยมที่ต้องผลักดันตัวเองให้ก้าวหน้าไปอย่างต่อเนื่องและไม่หยุดนิ่ง ก็คงจะมีเจ้าของ “สิทธิ” ชนิดอื่นทำการแปลงสิทธิเป็นทุนโดยผ่านการออกตราสารการเงินขายในตลาดทุนเลียนแบบ Bowie Bond ทว่า มันจะก้าวหน้าไปอีกขั้นหนึ่ง คือจะเป็นการขายให้กับสาธารณชน หรือที่เรียกว่า Public Offering อย่างหลีกเลี่ยงได้ยาก (หมายเหตุ: ตามสัญญาแล้ว Bowie Bond จะต้องถึงกำหนดชำระไปเมื่อปี 2012 ที่ผ่านมา แต่ด้วยความที่มันถูกขายไปให้กับนักลงทุนเพียงรายเดียว เราจึงไม่สามารถรู้ได้ว่ามันจบลงเช่นไร แต่จากที่มันปราศจากข่าวคราวในทางร้าย ผู้คนในแวดวงการเงินต่างพากันลงความเห็นว่ามันคงจบลงด้วยดี แม้แต่คอลัมนิสต์บางคนของ Forbes ถึงกับคาดการณ์ว่า David Bowie ติดใจกับดีลนั้น และยังหาทางจะออก Bond ล็อตใหม่อยู่---(หมายเหตุนี้ผมเติมลงไปเมื่อ 20 มีนาคม 2556)

Bundled Bowie Bond ก้าวแรกสำหรับตลาดไทย

ก่อนจบบทความนี้ ผมขอนำไอเดียตัวอย่างของ Bowie Bond ชนิดประยุกต์ มาลองแสดงให้ดูกันแบบคร่าวๆ ไอเดียตัวอย่างนี้น่าจะเหมาะกับสภาพของระบบการครอบครองทรัพย์สินทางปัญญาในประเทศไทย และอาจจะสามารถนำมาใช้กับตลาดทุนเมืองไทยได้ดีกว่า Bowie Bond เพียวๆ แบบที่ได้ยกเป็นตัวอย่างมาแล้วในตอนต้น (ไอเดียต้วอย่างอันนี้ประยุกต์มาจากบทความของ Adam Grant ที่ตีพิมพ์ใน Cardozo Law Review, June 2001)

Bowie Bond แบบประยุกต์ที่ว่านี้จะเป็นแบบ Bundle คือเป็นหุ้นกู้ที่ออกโดยอาศัยการผนึกกำลังกันของเจ้าของสินทรัพย์ทางปัญญาหลายๆ คนมารวมกัน โดยนำเอา “กระแสรายได้รับ” ที่คาดว่าจะได้รับเข้ากระเป๋าในอนาคต จากดอกผลอันเกิดมาแต่ “ลิขสิทธิ์” ของแต่ละคน มารวมกันเพื่อจดจำนองเป็นหลักประกันหุ้นกู้จำนวนดังกล่าว ถือเป็นการเปิดโอกาสให้ผู้ครอบครองลิขสิทธิ์รายเล็กรายน้อยที่ยังไม่เข้มแข็งเหมือนกับ David Bowie สามารถเข้าถึงตลาดทุนได้ เพียงแต่ต้องหาหลายๆ รายมาผนึกกำลังกันให้เกิดผลรวมที่เข้มแข็งและเป็นที่ยอมรับของนักลงทุน เพราะนอกจากจะสร้างกระแสรายได้ที่เป็นกอบเป็นกำและสม่ำเสมอแล้ว ยังช่วยลดความเสี่ยงรวมลงอีกด้วย

ลองสมมติตัวอย่างสักกรณีหนึ่งว่ามีวงดนตรีวงหนึ่งชื่อ The Possible ซึ่งเป็นวงดนตรีชื่อดังมากในอดีตซึ่งผลงานเพลงยังคงขายดีอย่างสม่ำเสมอมาจนถึงปัจจุบัน ทว่าแตกวงกันไปเมื่อปี 1975 สมาชิกวงต่างแยกย้ายกันไปทำมาหากิน บ้างก็ไปเป็นพิธีกรรายการทีวี บ้างก็ไปตั้งวงดนตรี Back Up ให้กับศิลปินดังยุคใหม่ บ้างก็ไปทำบริษัทเพลงจนกลายเป็นมหาเศรษฐี แต่ทุกคนล้วนออกอัมบั้มเพลงเดี่ยวของตัวเองหลังจากแยกวงกัน 

และหลังจาก 27 ปีผ่านไป เมื่ออดีตสมาชิกทั้ง 4 คน โคจรมาพบกันเพื่อปรึกษาเรื่องคอนเสริตที่ The Possible จะกลับมารวมตัวอีกครั้งในปี 2003 ที่กำลังจะถึงนี้ เศรษถา อดีตนักร้องนำของวงก็เสนอความคิดว่า ในเมื่อรัฐบาลไทยปัจจุบัน กำลังส่งเสริมเรื่อง “การแปลงสิทธิเป็นทุน” ดังนั้นพวกเขาน่าจะถือโอกาสนี้ ระดมทุนโดยการนำ “หุ้นกู้มีประกัน” ออกขาย เช่นเดียวกับ David Bowie แล้วนำเงินมาลงทุนตั้งกิจการร่วมเพื่อดูแลและจัดการผลประโยชน์ อันเนื่องมาแต่ผลงานเพลงของพวกเขาทั้งหมดอย่างเป็นระบบ อีกทั้งแต่ละคนก็ต้องการเงินไปลงทุนในแบบที่คาดว่าจะได้ผลตอบแทนดีกว่าอัตราดอกเบี้ยของหุ้นกู้ที่คาดว่าจะต้องจ่าย เพื่อสร้างรายได้บางอย่างไว้ให้ลูกหลานของแต่ละคน

หลังจากวันนั้น เมื่อทุกคนกลับไปคิดและศึกษารูปแบบของ Bowie Bond แล้วก็เห็นด้วยกับความคิดนี้ เศรษถาจึงไปพบวาณิชธนากรเพื่อให้มาเป็นที่ปรีกษาทางการเงินของดีลนี้ วาณิชธนากรผู้นั้นก็เริ่มเก็บรวบรวมตัวเลขการขายผลงานเพลงของวงตั้งแต่ชุดแรกจนถึงชุดสุดท้าย รวมถึงผลงานเพลงเดี่ยวของแต่ละคน เป็นสถิติรายปีจนกระทั่งถึงปัจจุบัน ผลปรากฏว่าได้รายงานออกมาดังตาราง

ชื่อ ยอดขายเพลงเฉลี่ยต่อปี ยอดขายเพลงจนถึง1 ม.ค. 2003

The Possible (1975) 450,000 17,647,500

เศรษถาร้องนำ (1975) 60,714 1,700,000

วิไนย มือเบส (1975) 30,892 865,000

ปราจีน นักแต่งเพลง (1975) 32,000 800,000

เรวัต คนเก่ง (1975) 26,964 755,000

(ตัวเลขในวงเล็บคือปีที่วงและแต่ละคนออกอัลบั้มเป็นครั้งแรก)

หลังจากได้ตัวเลขมาแล้ว วาณิชธนากรก็เริ่มทำ Due Diligence ด้วยการตรวจสอบประเด็นสำคัญที่จะมีผลต่อความสำเร็จของการทำ Securitization ในครั้งนี้ (ในกรณีนี้คือการแปลงลิขสิทธิ์เพลงเป็นทุน โดยการออกหุ้นกู้มีประกันขายต่อสาธารณะ)

ประเด็นแรกคือเรื่องของการครอบครองลิขสิทธิ์เพลงของวง และของตนๆ ในฐานะศิลปินเดี่ยว ผลปรากฏว่าในฐานะศิลปินเดี่ยวนั้น ทุกคนล้วนเป็นเจ้าของลิขสิทธิ์เพลงของตนเอง ซึ่งนับว่าคุณสมบัติข้อนี้สมบูรณ์แบบแล้ว แต่ในแง่ของวงนั้น ยังมีเพลงรรุ่นเก่าบางส่วนที่ลิขสิทธิ์เป็นของบริษัทแผ่นเสียงแถวสะพานเหล็ก ดังนั้นวาณิชธนากรจึงแนะนำให้สมาชิกแต่ละคนรวมเงินกันไปซื้อลิขสิทธิ์ส่วนนั้นกลับคืนมาและมาทำสัญญาแบ่งผลประโยชน์เท่าๆ กัน คือแต่ละคนจะได้รับรายได้ที่เกิดจากยอดขายและลิขสิทธิ์ของวง The Possible ทั้งหมดเป็นจำนวนคนละ 25% ในทุกกรณี

เมื่อหันกลับมาพิจารณายอดขายเพลงของวงและของแต่ละคนแล้ว สมมติว่านับแต่ปี 1983 เป็นต้นมา ยอดขายเพลงของวงค่อนข้างสม่ำเสมอ คือขายได้ประมาณ 450,000 ชุดต่อปี ในขณะที่เพลงของสมาชิกแต่ละคน ในฐานะศิลปินเดี่ยวนั้นก็ขายรวมกันทั้ง 4 คน ได้ประมาณ 150,000 ชุดต่อปี ดังนั้นเมื่อดูจากความสม่ำเสมอของยอดขายแล้ว วาณิชธนากรจึงตัดสินว่ารายได้อันจะเกิดจากเพลงของวง The Possible และของสมาชิกแต่ละคนรวมกัน สามารถนำมาเป็นหลักประกันหุ้นกู้ที่จะออกขายได้ เพราะมีความสม่ำเสมอ และไม่ขึ้นลงแบบหวือหวา ถึงแม้ยอดขายของแต่ละคนเมื่อคิดแยกกันแล้ว จะขึ้นลงแบบหวือหวาก็ตามทีเถอะ

พอคิดถึงจุดนี้ วาณิชธนากรจึงแนะนำให้ทุกคนผนึกกำลังกันโดยการเอารายได้ที่คาดว่าจะเกิดจากเพลงของแต่ละคนในฐานะศิลปินเดี่ยว มาจดจำนองเป็นหลักประกันรวม นอกเหนือไปจากรายได้ที่คาดว่าจะได้จากเพลงของวง ที่คาดว่าจะนำมาเป็นหลักประกันอยู่แล้ว ทั้งนี้เพื่อเพิ่มศักยภาพในการระดมทุนของหุ้นกู้งวดนี้ คือนอกจากจะสามารถระดมทุนได้มากกว่าเดิมแล้ว ก็อาจจะได้รับการจัดอันดับเครดิตสูงขึ้น เนื่องเพราะเมื่อรวมกระแสเงินสดเข้าด้วยกันแล้ว ความเสี่ยงจะลดลง ซึ่งจะส่งผลต่ออัตราดอกเบี้ยที่คาดว่าจะต้องเสียตลอดอายุหุ้นกู้ ให้ลดลงด้วยวิธีการที่วาณิชธนากรแนะนำให้สมาชิกทั้ง 4 นี้ เรียกเป็นภาษาทางเทคนิคว่า Multi-seller Securitization Conduits คือการแปลงสินทรัพย์ให้เป็นตราสารการเงินโดยการผนึกกำลังกันของผู้ครอบครองทรัพย์สินหลายคนให้เป็นหนึ่งเดียว (ดูแผนภูมิที่ 3 ประกอบ)

ข้อดีประการแรกของการผนึกกำลังกันให้เป็นหนึ่งเดียวก็คือ ช่วยให้เจ้าของทรัพย์สินทางปัญญาที่ไม่สามารถแปลงสิทธิเป็นทุนโดยผ่านตราสารการเงินได้ด้วยตัวเอง (เพราะคิดต้นทุนแล้วไม่คุ้มหรือตัวเองยังไม่มีเครดิตพอในตลาดทุน) สามารถระดมทุนผ่านตลาดทุนได้ อย่างกรณีของ The Possible นั้น ถ้าเปรียบกับ David Bowie แล้ว รายได้ที่สมาชิกแต่ละคนคาดว่าจะได้จากเพลงของวงและเพลงของตนนั้น เทียบแล้วน้อยกว่า David Bowie (เนื่องเพราะสมาชิกของวงต้องแบ่งส่วนแบ่งรายได้กันคนละ 1 ใน 4 และอัลบั้มเดี่ยวของแต่ละคนก็ขายได้ไม่มากพอ) แต่เมื่อนำของทุกคนมาผนึกกันแล้ว ก็จะดูเป็นกอบเป็นกำขึ้นมาก ดีไม่ดีอาจเทียบกับของ David Bowie ได้ด้วยซ้ำ

ประการต่อมาคือ การผนึกกำลังกันเป็นหนึ่งเดียวจะช่วยลดความเสี่ยงในสายตานักลงทุน เพราะความเสี่ยงอันอาจเกิดจากการที่กระแสเงินสดรับของแต่ละคนไม่เป็นไปตามเป้าหมายตลอดช่วงอายุหุ้นกู้นั้น จะลดน้อยลงเมื่อนำกระแสเงินรับของแต่ละคนมารวมกัน เพราะมันจะ Cancel Out กันเอง ตามหลักการกระจายความเสี่ยง หรือ Risk Diversification

นอกจากนั้น ความเสี่ยงในเชิงพฤติกรรมในอนาคตของตัวศิลปินเองก็จะน้อยลงด้วย ทั้งนี้เนื่องเพราะพฤติกรรมหรือการประพฤติตัวของศิลปินในฐานะคนมีชื่อเสียงของสังคม (Celebrity) ย่อมต้องส่งผลต่อยอดขายเพลงของพวกเขาอย่างแน่นอน ในกรณีนี้โอกาสที่พฤติกรรมของสมาชิกทั้ง 4 จะเหลวไหลพร้อมกันย่อมยากยิ่งกว่าการที่ต้องขึ้นอยู่กับพฤติกรรมของคนๆ เดียว

ยิ่งไปกว่านั้น โอกาสที่สมาชิกทั้ง 4 จะใช้เครือข่ายของตนในการโปรโมทยอดขายเพลงของวงและของกันและกันในอนาคตตลอดช่วงอายุของหุ้นกู้ ย่อมกว้างขวางและลึกซึ้งกว่าการที่ต่างคนต่างทำของตนเอง

หลังจากขั้นตอนการเตรียมพร้อมแล้ว วาณิชธนากรก็สามารถกำหนดวงเงินของหุ้นกู้ โดยดูจากความต้องการใช้เงินของสมาชิกทั้ง 4 ประกอบกับความสามารถในการชำระหนี้ ซึ่งคำนวณจากกระแสเงินรับที่คาดว่าจะได้จากการผนึกกำลังกันดังว่า และภาวะตลาดในช่วงนั้น

ข้อมูลทั้งหมดก็สามารถนำมาทำ Structured Finance โดยกำหนดหลักประกัน จัดตั้ง SPV ทำการโอนหลักประกันในกระบวนการ True Sale กำหนดอายุของหุ้นกู้ กำหนดอัตราดอกเบี้ย และงวดการชำระเงิน (โดยทั่วไปจะเป็นอัตราดอกเบี้ยแบบคงที่) และเสริมเครดิตหุ้นกู้โดยการเข้าสู่กระบวนการจัดอันดับ หรือใช้การรับประกันเข้าช่วย ฯลฯ จนในที่สุดก็สามารถนำหุ้นกู้ดังกล่าวออกขายให้กับประชาชนทั่วไปได้

สรุป

ถึงแม้ว่าข้อเสนอที่เขียนมาทั้งหมดนี้จะเป็นเพียง Hypothetical Proposal ที่ยังอยู่เพียงบนแผ่นกระดาษ แต่ผมเชื่อว่าในที่สุดสิ่งเหล่านี้ก็จะต้องเกิดขึ้นจริงในเมืองไทย สักวันหนึ่ง

การกระทำแบบนี้ ถือเป็นการเอาประโยชน์อย่างชาญฉลาดจากระบบทุนนิยมสมัยใหม่ อีกทั้งยังเป็นหนทางที่สังคมทุนนิยมที่ก้าวหน้าในโลกใช้เป็นเครื่องมือในกระบวนการสร้างความมั่งคั่ง (Wealth Creation Process) ให้กับสังคมของเขา

ผมยังเชื่ออีกว่าหลังจากบทความนี้ได้รับการตีพิมพ์แล้ว Players ในแวดวงการเงินบ้านเราก็จะเริ่มตื่นตัวศึกษาข้อมูลเหล่านี้อย่างจริงจัง ทั้งบรรดาผู้คุมกฏที่รวมถึงกระทรวงการคลัง ธนาคารแห่งประเทศไทย คณะกรรมการหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ฯ ตลอดจนบรรดาวาณิชธนากร นายธนาคาร ที่ปรึกษาธุรกิจ ที่ปรึกษาทางการเงิน นักบัญชี นักภาษีอากร ผู้ประกอบการ นักลงทุน หรือแม้แต่เจ้าของสินทรัพย์ทางปัญญา เพื่อถางทางไปสู่กระบวนการแปลงสิทธิเป็นทุนโดยผ่านตราสารทางการเงินอย่างเต็มรูปแบบ ที่สามารถถือได้ว่าเป็นจุด “Breakthrough Point” แห่งความก้าวหน้าของระบบเศรษฐกิจไทยในวันข้างหน้า

แม้ต้วอย่างที่ยกมาข้างต้นจะเป็นตัวอย่างเฉพาะของการแปลงลิขสิทธิ์เพลงเป็นทุนของต่างประเทศเท่านั้น แต่เราก็สามารถนำหลักการดังกล่าวไปใช้กับการแปลง “สิทธิ” หรือ “ทรัพย์สินทางปัญญา” ประเภทอื่นในเมืองไทยได้ไม่ยาก

นับเป็นนิมิตอันดีที่รัฐบาลปัจจุบันถือเอานโยบาย “แปลงสิทธิเป็นทุน” เป็นนโยบายหลักในอนาคตที่จะเป็นตัวเปิดโอกาสในชีวิตให้กับประชาชนผู้ด้อยโอกาสในการเข้าถึงแหล่งทุน (Access to capital) ดังนั้น ผมจึงขอปาวารณาให้กระบวนการแปลงสิทธิเป็นทุนโดยผ่านตราสารการเงินที่แสดงมาโดยสังเขปผ่านกรณีศึกษาของ Bowie Bond ข้างต้น จะถูกบรรจุเข้าเป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการแสวงหาโอกาสในชีวิตให้กับบรรดา “ผู้มีปัญญาแต่ไม่มีทุน” สืบไปในอนาคต

ขอแสดงความนับถือ



ทักษ์ศิล ฉัตรแก้ว

(บทความนี้ตีพิมพ์ครั้งแรกเมื่อ 10 ปีก่อน ในนิตยสาร MBA ฉบับเดือนมกราคม 2546 (ดูหมายเหตุต่อท้าย))

หมายเหตุ: ผมเขียนบทความนี้เมื่อปลายปี 2545 และได้ตีพิมพ์ไว้ในนิตยสาร MBA ฉบับเดือนมกราคม 2546 นั้นแล้ว ในหัวข้อ “Financing Thailand: จดหมายเปิดผนึกถึงนายกรัฐมนตรีว่าด้วยการแปลงสินทรัพย์เป็นทุน” เนื่องด้วยรัฐบาลในขณะนั้นทำท่าว่าจะสนับสนุนนโยบายแปลงสินทรัพย์เป็นทุนแบบขนานใหญ่ มีการเชิญ Hernando de Soto มาปาฐกถา และส่งผู้บริหารไปดูงานในต่างประเทศรวมถึงโฆษณาประชาสัมพันธ์ถึงแนวคิดนี้เป็นการใหญ่ แต่ด้วยเหตุใดมิอาจทราบได้ เรื่องราวทั้งหมดได้กลายเป็นคลื่นกระทบฝั่งไปอย่างน่าเสียดาย....

ตั้งแต่บัดนั้นมาจนกระทั่งบัดนี้ ทุกรัฐบาลที่ผ่านมาล้วนมีนโยบายส่งเสริมผู้ประกอบการรายย่อยและรายกลาง ตลอดจนนักสร้างสรรค์หรือผู้มีปัญญาและใช้ปัญญาทำมาหากินและถือครองทรัพย์สินทางปัญญา ฯลฯ (เช่นในธุรกิจที่รัฐบาลทุกยุคเรียกว่า Creative Economy เป็นต้น)

แม้กระนั้น ความยากลำบากในการเข้าถึงแหล่งทุน ก็ยังคงเป็นอุปสรรคของผู้ประกอบการและนักสร้างสรรค์เหล่านั้นอยู่ดี เพราะชีวิตและกระบวนการผลิตของพวกเขาไม่จำเป็นต้องถือครองสินทรัพย์ถาวรจำนวนมาก เพียงพอที่จะนำไปจดจำนองกับสถาบันการเงินหรือธนาคารในระบบปัจจุบันได้อย่างถนัดนัก...ปัญหานี้ยังคงเป็นปัญหาที่แก้ไม่ตก

มาบัดนี้ รัฐบาลปัจจุบันซึ่งเป็นอนุสนธิของรัฐบาลสมัยโน้น ดูเหมือนจะลุ่มหลงอยู่กับอภิมหาโปรเจกต์โครงสร้างพื้นฐานระดับสองล้านล้าน โดยแทบจะไม่เหลือความสนใจให้กับเรื่องอื่น

แน่นอน แม้โครงสร้างพื้นฐานเหล่านั้นจะช่วยเสริมสร้างกระบวนการสร้างความมั่งคั่งของประเทศในอนาคต แต่มันก็เป็นเพียงสิ่งก่อสร้าง อิฐ หิน ดิน ทราย เหล็ก และราง ที่ย่อมต้องเสื่อมทรามลงวันหนึ่งวันใด

ทว่า การวางรากฐานในตลาดทุน เพื่อเปิดทางให้กับการแปลงสิทธิเป็นทุน ย่อมไม่ถูกกลัดกร่อนลงตามกาลเวลา เพราะมันเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่ไม่มีตัวตนแต่กลับจับต้องได้ โดยจะก่อประโยชน์ให้กับกระบวนการสร้างความมั่งคั่งของคนเล็กคนน้อยและนักสร้างสรรค์ที่มีปัญญาเป็นทรัพย์สิน ซึ่งจะช่วยสร้างความมั่งคั่งให้กับประเทศอย่างถาวรในระยะยาว โดยรัฐบาลไม่จำเป็นต้องกู้เงินให้เป็นภาระของคนรุ่นหลังแม้แต่น้อย

ทักษ์ศิล ฉัตรแก้ว

ผมได้ปรับปรุงบทความอีกนิดหน่อยและเขียนหมายเหตุนี้เพิ่มเติมเมื่อวันที่ 20 มีนาคม 2556