วันศุกร์ที่ 14 พฤศจิกายน พ.ศ. 2557

FED จะทำอะไรต่อ เมื่อหยุด QE



เมื่อเจ้าภาพสั่งถอย


สิ่งที่ตลาดหุ้นทั่วโลกหวาดกลัวและหวั่นวิตกมากนับแต่นี้คือการถอนตัวของธนาคารชาติสหรัฐฯ หรือ Federal Reserve ที่มักเรียกกันในชื่อเล่นว่า Fed

นักลงทุน นักเล่นหุ้น และผู้เกี่ยวข้องกับตลาดเงินตลาดทุนทุกคนรู้ดีว่า ในรอบหลายปีมานี้ โครงการ QE ของ Fed เป็นยาดีที่ช่วยดันราคาหุ้นและราคาพันธบัตรตลอดจนราคาสินทรัพย์ทางการเงินชนิดอื่นๆ ให้สูงขึ้นมาอย่างต่อเนื่องและเกินจริง

อุปมาดั่งงานเลี้ยงที่กำลังสวิงกันสุดเหวี่ยง อาหารเครื่องดื่มไม่อั้น เปิดแชมเปญราดรดกันอย่างสนุกสนาน เคล้าเสียงเพลงกันอย่างอึกทึกครึกโครม จุดพลุปล่อยสายรุ้งกันขวักไขว่เคว้งคว้าง มองไปทางไหนมีแต่ใบหน้าเปื้อนยิ้ม เมามายกันได้ที่...  แต่ก็ยัง Up & Up & High และยังอยากจะอิ่มเอมเปรมปรียิ่งๆ ขึ้นไปอีก ... ฯลฯ

ทว่า ต้องมาหยุดลงกลางคันเพราะเจ้าภาพประกาศว่าถึงเวลาต้อง "บ้านใครบ้านมัน" แล้วทะยอยยกข้าวปลาอาหารและเครื่องดื่มออกไป

เผื่อใครยังไม่รู้หรือเพิ่งเข้ามาอ่านเป็นครั้งแรก ก็ขอบอกว่า QE หรือ Quantitative Easing เป็นชื่อของโครงการที่ Fed จะรับซื้อพันธบัตรรัฐบาลและของวิสาหกิจ (หรือกระทรวง) ต่างๆ (เช่น ตั๋วเงินคลังและ Mortgage-backed Securities โดยจะเป็นการซื้อผ่านตลาดรอง) ทุกๆ เดือน ราวๆ เดือนละไม่ต่ำกว่า 60,000 ล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ (เคยเพิ่มวงเงินขึ้นไปมากถึงเดือนละ 85,000 ล้านเหรียญฯ ในช่วงปีที่แล้ว) โดยเริ่มมาตั้งแต่ปลายปี 2553 และเพิ่งจะสิ้นสุดลงเมื่อเดือนที่แล้วนี้เอง (ตุลาคม 2557)

ประมาณกันว่าจำนวนเงินที่ใช้ไปในโครงการนี้รวมๆ แล้วก็ไม่ต่ำกว่า 3.6 ล้านล้านเหรียญฯ และเมื่อรวมกับจำนวนเดิมของโครงการที่เคยช่วยเหลือสถาบันการเงินและกิจการต่างๆ ในช่วงหลังวิกฤติเศรษฐกิจปี 2551 (วิกฤติซับไพร์ม) ใหม่ๆ ก็รวมได้ประมาณ 4.5 ล้านล้านเหรียญฯ หรือประมาณ 140 ล้านล้านบาท คิดเป็นประมาณเกือบ 14 เท่าของขนาดเศรษฐกิจไทย

นั่นเป็นมูลค่าคร่าวๆ ของ Bond Portfolio หรือตราสารที่ Fed ถือครองไว้เพื่อการนี้ ซึ่ง Fed ขอสงวนไว้ว่ายังจะใช้เป็น "หมัดเด็ดเชิงนโยบาย" ในอนาคต ดังจะกล่าวต่อไป

ความหมายของนโยบาย QE นี้ พูดให้ถึงที่สุดแบบชาวบ้านคือรัฐบาลสหรัฐฯ สั่งให้ธนาคารกลางพิมพ์เงินมาให้ตัวเองเอาไปใช้นั่นเอง โดยทำทีว่าให้รัฐบาลกู้เงินจากธนาคารกลาง แต่โดยเนื้อแท้แล้วธนาคารกลางก็คือรัฐบาล เท่ากับรัฐบาลกู้เงินตัวเอง แบบว่าจากกระเป๋าซ้ายไปกระเป๋าขวานั่นแหละ

ทีนี้รัฐบาลก็เอาไปอัดฉีดเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจอีกทอดหนึ่ง โดยผ่านโครงการต่างๆ ตามที่รัฐบาลเห็นสมควรและรัฐสภาสหรัฐฯ อนุมัติให้นำไปใช้ได้ เช่นโครงการประกันสุขภาพหรือ Obamacare โครงการป้องกันประเทศ (เช่นใช้สนับสนุนสงครามอิรัก อัฟกานิสถาน และตะวันออกกลาง) และโครงการโอบอุ้มสถาบันการเงินและอุตสาหกรรมหลักบางอุตสาหกรรม เช่นอุตสาหกรรมรถยนต์ เป็นต้น

แน่นอน รัฐบาลสหรัฐฯ ตัดสินใจทำแบบนี้เพราะต้องการอุ้มตลาดทุนและระบบเศรษฐกิจไม่ให้ล่มสลายและหวังว่าเศรษฐกิจจะค่อยๆ กระเตื้องขึ้น 

ท่านผู้อ่านที่ติดตามสถานการณ์มาตลอด ย่อมรู้ดีอยู่แล้วว่าหลังจากอัดฉีดเงินเข้าไปทุกๆ เดือน เป็นเวลา 4 ปีเต็ม รัฐบาลสหรัฐฯ ได้ผลงานกลับมาอย่างละนิดอย่างละหน่อย ทั้ง GDP, อัตราการจ้างงาน, อัตราเงินเฟ้อ, อัตราเพิ่มของรายได้ครัวเรือน ทั้งหมดนั้นดูแล้วน่าพอใจสำหรับ Fed ถ้าพิจารณาจากคำแถลงล่าสุดเมื่อวันที่ 29 ของเดือนที่ผ่านมา

และท่านผู้อ่านที่ติดตามสถานการณ์มาตลอด ย่อมรู้อยู่แก่ใจอีกเช่นกันว่านโยบาย QE นี้ มันยังส่งผลข้างเคียงที่เป็น Side Effect อีกหลายประการ ที่สำคัญคือมันได้กดดันอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานของสหรัฐฯ ให้เหลือเกือบศูนย์เปอร์เซนต์และทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวถูกควบคุมไว้ให้ต่ำกว่าความเป็นจริงและขึ้นไม่ได้ ส่งผลให้ราคาหุ้นและราคาพันธบัตรเขยิบสูงขึ้นเกือบทั่วทั้งโลก ทั้งยังช่วยดันราคาทองคำและสินค้าโภคภัณฑ์และของสะสมอีกเป็นจำนวนมาก 

อสังหาริมทรัพย์ใน Emerging Markets และเมืองสำคัญๆ ของโลกก็เขยิบราคาขึ้นอย่างผิดปกติ ทั้งๆ ที่ตัวเลขเศรษฐกิจจริง (อย่างการเติบโตของ GDP, อัตราการจ้างงาน, รายได้ครัวเรือน, อัตราเงินเฟ้อ) ไม่ได้ดีขนาดนั้น (ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือภาวะที่กำลังเป็นอยู่ในประเทศไทยขณะนี้)

นโยบาย QE ของรัฐบาลสหรัฐฯ ยังทำให้เกิดลัทธิเอาอย่าง โดยรัฐบาลของสหภาพยุโรปและญี่ปุ่นซึ่งถือเป็นเจ้ามือรายใหญ่ของโลกรองจากสหรัฐฯ ก็พากันดำเนินนโยบายก่อหนี้เพื่อเอามาอัดฉีดตามอย่างสหรัฐฯ แถมวัฒนธรรมการก่อหนี้ยังสะพัดไปทั่วโลก ไม่เว้นแม้แต่ภาคเอกชนและภาคครัวเรือน ที่นิยมก่อหนี้เพื่อไปลงทุนและบริโภค เนื่องเพราะอัตราดอกเบี้ยต่ำอย่างน่าเย้ายวน

เราจึงเห็น "ฟองสบู่" อยู่ทั่วไปหมด โดยเฉพาะในตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตร

เพราะเงินมันท่วมโลก เมื่อมันหาที่ลงไม่ได้ มันก็ต้องลงไปที่ตลาดหุ้นและ Financial Assets ทั้งหลายเพราะมันง่ายและได้เสียเร็วแถมยังมีสภาพคล่องสูง และในเมื่อจำนวนหุ้นมันมีจำกัด แต่จำนวนเงินที่พร้อมจะมาซื้อมันถูกพิมพ์เพิ่มมากขึ้นทุกๆ เดือน ราคามันย่อมถีบตัวสูงขึ้นไปด้วยตามกฎธรรมชาติ (สังเกตุงานสัปดาห์หนังสือแห่งชาติครั้งที่ผ่านมาว่ามันสะท้อนภาพฟองสบู่ได้ไม่ยาก เพราะพ็อกเก็ตบุ๊คประเภทแนะนำการลงทุนและเล่นหุ้นเต็มไปหมด ผู้เขียนบางคนถึงกับแนะนำให้คนลาออกจากงานมาประกอบอาชีพนักลงทุนอย่างเดียวเลยก็มี โดยจูงใจด้วยคำเท่ห์ๆ ว่า “การมีอิสรภาพทางการเงิน”)

ก็ในเมื่อ ส้มมันมีอยู่ผลเดียว แต่คนที่อยากกินส้มผลนั้นมันมีมากขึ้นและมีเงินในกระเป๋าแยะขึ้น ส้มผลนั้นมันก็ต้องแพงขึ้นเป็นธรรมดา


(Janet Yallen นับเป็นผู้ว่าธนาคารชาติคนที่ 3 แล้วที่นิยมใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยการพิมพ์เงินอัดฉีดเข้าสู่ระบบ นับแต่ Greenspan และ Bernanke)


นโยบายปล่อยผีแบบนี้ยังเอื้อต่อผู้เล่นรายใหญ่โดยเฉพาะพวกวาณิชธนกิจ ธนาคารพาณิชย์ กองทุน โบรกเกอร์ นักเล่นหุ้นรายใหญ่ เศรษฐี และกิจการที่เข้าถึงตลาดทุนได้ เพราะพวกเหล่านี้เข้าถึงเงินได้ง่ายกว่ารายย่อย และพวกเหล่านี้แหละที่ช่วยดันราคาหุ้นและสินทรัพย์สำหรับเก็งกำไรทั้งหลายให้ยิ่งๆ ขึ้นไปอีก

สถานการณ์แบบนี้เกิดขึ้นทั่วไป ไม่เว้นแม้แต่ในเมืองไทย ซึ่งผมอยากจะขออ้างคำพูดของบัณฑูร ล่ำซำ เจ้าของธนาคารกสิกรไทย ซึ่งพูดออกสื่อสาธารณะแบบตรงไปตรงมาเมื่อเดือนที่ผ่านมาในทำนองว่า

"ในช่วงที่ผ่านมาได้มีข้อเสนอให้ช่วยเหลือธุรกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (เอสเอ็มอี) เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ซึ่งนายบัณฑูรยอมรับว่าในส่วนของธนาคารพาณิชย์อาจทำไม่ได้เต็มที่ โดยการปล่อยสินเชื่อให้กับธุรกิจเอสเอ็มอีทำได้ในกรอบที่จำกัดไม่สามารถปล่อยกู้ได้ทั้งหมด เนื่องจากไม่แน่ใจเกี่ยวกับกระแสเงินสดของธุรกิจว่าหากปล่อยสินเชื่อไปแล้วอีก 1 ปีข้างหน้าจะได้รับเงินคืนหรือไม่ นอกจากนั้น ยังเป็นเรื่องยากที่จะทำ เพราะการดำเนินงานของธนาคารพาณิชย์ถูกตลาดทุนควบคุมอยู่ ทั้งผู้ถือหุ้นและนักวิเคราะห์จะสอบถามในกรณีที่ปล่อยสินเชื่อมากเกินไป

ส่วนกรณีที่ต้องการให้เกิด “สินเชื่อไมโครไฟแนนซ์ในต่างจังหวัด” นั้น นายบัณฑูรกล่าวว่า ในส่วนของธนาคารพาณิชย์คงไม่สามารถเกิดขึ้นได้ เนื่องจากไม่เข้าใจวัฏจักรชีวิต และเข้าถึงชีวิตในชนบท หรือกลุ่มคนรากหญ้า ทำให้การปล่อยสินเชื่อไมโครไฟแนนซ์ของธนาคารพาณิชย์แบบลงลึกทำได้ยาก แต่จะทำได้เพียงการปล่อยสินเชื่อให้กับกลุ่มคนทำงานในเมือง ส่วนกลุ่มคนต่างจังหวัด รัฐคงต้องอุ้มกลุ่มคนเหล่านี้ไว้ด้วยการช่วยเหลือเป็นครั้งคราว

ทั้งนี้ ตนมองว่าในเรื่องของไมโครไฟแนนซ์ในต่างจังหวัดมีผู้รู้ และกลุ่มที่ดำเนินการอยู่คือ คนที่ค้าพืชไร่ ค้าปุ๋ย คนในกลุ่มนี้รู้วัฏจักรชีวิตในชนบทเป็นอย่างดี แต่เป็นการใช้เงินทุนของตัวเองในการปล่อยกู้ จึงไม่ได้ถูกกำกับดูแลจาก ธปท. นอกจากนั้น ยังมีธนาคารเฉพาะกิจของรัฐ ซึ่งมีธนาคารเพื่อการเกษตรและสหกรณ์การเกษตร (ธ.ก.ส.) ที่ดูแลในเรื่องกลุ่มคนรากหญ้า"  (อ้างจาก ไทยรัฐ วันที่ 17 ต.ค. 57)

เหตุผลทำนองนี้แหละที่นโยบาย QE  ได้ซ้ำเติมปัญหา "ความไม่เท่าเทียม"  หรือช่องว่างรายได้ระหว่างคนรวยกับคนจนให้ถ่างยิ่งขึ้น เพราะมันเอื้อต่ออัตราการเพิ่มของความมั่งคั่งของคนรวย (ที่ส่วนใหญ่ได้มาจาก Capital Gains, ค่าเช่า, ดอกเบี้ย) ในอัตราเร่งยิ่งกว่าอัตราการเพิ่มของรายได้คนจน (ที่ส่วนใหญ่ได้มาจากเงินเดือนและค่าจ้างเป็นหลัก) นั่นเอง

ถ้าพูดด้วยภาษาของ Thomas Piketty นักเศรษฐศาสตร์ผู้โด่งดังจากงานเขียนขายดี Capital In The Twenty-First Century ก็ต้องบอกว่า r > g (เขาจึงบอกว่าการหาคู่ครองที่มีมรดกแยะย่อมจะสร้างความมั่งคั่งได้มากกว่าการหางานทำดีๆ ที่ได้เงินเดือนสูงๆ เพราะผลตอบแทนที่มาจากกิจกรรมประเภท "เงินต่อเงิน" นั้นย่อมได้มากกว่าผลตอบแทนที่ได้มาด้วยสมองและสองมือ (ในการผลิต))



พักเรื่องความไม่เท่าเทียมไว้ก่อน ท่านผู้อ่านคงเข้าใจแล้วว่า การพิมพ์เงินอัดฉีดเข้ามาในระบบเศรษฐกิจโลกในรอบหลายปีมานี้ เป็นสาเหตุหลักที่ทำให้ราคาหุ้น ราคาพันธบัตร ราคาของสะสม (รวมถึงพระสมเด็จวัดระฆังและเบญจภาคี) ราคาทองคำและราคาสินทรัพย์ทางการเงินทั่วโลกเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ลองคิดในทางกลับกันแบบง่ายๆ โดยไม่จำเป็นต้องอาศัยทฤษฎีเศรษฐศาสตร์อะไรมาก ว่าถ้าหยุดพิมพ์เงินและหยุดอัดฉีด ราคาสินทรัพย์เหล่านั้นย่อมต้องตกต่ำลง

ถ้าเจ้ามือหยุดเล่น ตลาดก็ต้องวาย และถ้าเจ้าภาพสั่งให้ยกถาดอาหารและเครื่องดื่มออกไปเก็บ งานเลี้ยงก็อาจต้องเลิกรา

แต่ในเมื่อเจ้าภาพไม่อยากให้เกิดอาการเสียขวัญ และไม่อยากได้ชื่อว่าเป็นคนทุบฟองสบู่ให้แตกคามือหรือเป็นคนที่ทำให้บรรยากาศการลงทุนเสียหาย เจ้าภาพจึงใช้วิธีค่อยๆ ถอนตัวออก โดยพูดจากำกวมมิให้คนจับได้ว่าเจ้าภาพจะถอนตัวโดยสิ้นเชิง และทิ้งท้ายแบบชวนคิดว่าพร้อมกลับเข้ามาแทรกแซงเสมอเมื่อชาติต้องการ (ในอนาคต)

ลองพิจารณาคำแถลงของ Fed ตอนประกาศหยุด QE เมื่อวันที่ 29 ตุลาคมที่ผ่านมาดู

“The Committee judges that there has been a substantial improvement in the outlook for the labor market since the inception of its current asset purchase program. Moreover, the Committee continues to see sufficient underlying strength in the broader economy to support ongoing progress toward maximum employment in a context of price stability. Accordingly, the Committee decided to conclude its asset purchase program this month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee’s holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.

ถ้าอ่านที่ผมขีดเส้นไว้ให้ ก็จะจับความได้ว่า พันธบัตรรัฐบาลและ Mortgage-backed Securities ของวิสาหกิจที่ Fed ถืออยู่ใน Portfolio ขณะนี้ เมื่อครบกำหนดไถ่ถอนแล้ว Fed จะนำเงินต้นที่ได้รับชำระคืนมานั้นกลับไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลและตราสารของวิสาหกิจอีกรอบหนึ่ง ถือเป็นการ Roll Over หนี้ก้อนนี้ต่อไปเรื่อยๆ หล่อเลี้ยงปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจในระดับนี้ไปเรื่อยๆ ต่อไปสักระยะหนึ่งก่อน (เพราะ Fed ยังไม่ต้องการให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวสูงขึ้นนั่นเอง...โปรดสังเกตุคำแถลงในประโยคสุดท้ายที่ว่า “should help maintain accommodative financial conditions”)

เห็นไหมว่า แทนที่เมื่อหยุด QE แล้ว พันธบัตรและมูลหนี้ (และปริมาณเงินที่เคยอัดฉีดเอาไว้ในระบบ) ต้องสูญสลายไปเมื่อตราสารเหล่านั้นครบอายุและรัฐบาลจ่ายหนี้คืนให้กับ Fed แต่ Fed กลับจะไม่ยอมให้มันหยุดลงง่ายๆ ทว่ายังคงต่อลมหายใจของการอัดฉีดให้ยืดยาวไปเรื่อยๆ อย่างไม่มีกำหนด (อย่างน้อย ณ ตอนนี้ยังไม่ได้กำหนด)

นั่นแสดงว่างานเลี้ยงก็ยังไม่เลิกราเลยทีเดียว แต่จะหวังให้ตื่นเต้นสุดเหวี่ยงแบบที่ผ่านมาคงไม่ได้แล้ว ถึงแม้การทำเช่นนี้จะยังคงไม่ส่งผลต่ออัตราดอกเบี้ยให้เพิ่มขึ้น และก็ไม่ส่งผลให้ญี่ปุ่นกับสหภาพยุโรปต้องหยุดอัดฉีดเงินตามไปด้วยก็ตามที

ทว่า สุดท้ายแล้ว เจ้าภาพก็จะต้องถอนตัว ณ ช่วงใดช่วงหนึ่ง เพราะการกู้หนี้ยืมสินไปเรื่อยๆ ย่อมเพิ่มความเสี่ยงให้กับประเทศชาติและเพิ่มภาระให้คนรุ่นหลัง เพราะเป็นการผลักภาระไปในอนาคต

ประวัติศาสตร์สอนให้เรารู้ว่า จักรวรรดิยิ่งใหญ่ในอดีตล้วนมีส่วนล่มสลายเพราะขยายมากจนต้องก่อหนี้เกินตัวกันทั้งสิ้น และมนุษย์ที่ก่อหนี้จนล้นพ้นตัวในอดีตมักจบลงด้วยการยอมตัวลงเป็นทาส

ดังนั้น ยังไงๆ บรรดาผู้กุมนโยบายการเงินของสหรัฐฯ ย่อมต้องหาช่วงเวลาเหมาะๆ เพื่อที่จะหยุดนโยบายแบบนี้ให้ได้

ถ้าช่วงนั้นมาถึง ราคาหุ้นในตลาดไทยก็คงจะค่อยๆ ถอยหลังกลับไปสู่ยุคก่อนที่จะมี QE และนักลงทุนที่ออกไม่ทันหรือยังมองตลาดด้วยความหวังแบบลมๆ แล้งๆ ก็คงจะได้แต่นั่งปลอบใจกันเอง

แต่ในขณะเดียวกัน ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงก็จะได้ประโยชน์ เพราะเงินบาทย่อมจะอ่อนค่ากลับไปด้วยเมื่อเทียบกับเงินดอลล่าร์สหรัฐฯ โดยราคาสินค้าที่เราขายและผู้ซื้อชำระเป็นเงินดอลล่าร์ก็จะลดลงไปด้วย เช่นราคาพืชผล น้ำมันปาลม์ และสินค้าส่งออกแทบทุกชนิด ในขณะที่ราคาสินค้าที่เราต้องซื้อและชำระเป็นเงินดอลล่าร์ก็จะแพงขึ้น

นั่นย่อมทำให้รายได้จากการส่งออกและการท่องเที่ยวเพิ่มขึ้น และรายได้ของคนส่วนใหญ่ย่อมดีขึ้นด้วย

ว่าแต่ว่า ช่วงเวลาเหมาะๆ ที่ว่านั้น น่าจะมาถึงแล้วหรือยัง?

ทักษ์ศิล ฉัตรแก้ว
1 พ.ย. 2557
ตีพิมพ์ครั้งแรกในนิตยสาร MBA ฉบับ พ.ย. 57

1 ความคิดเห็น: